作者/星空下的夹心糖

编辑/菠菜的星空

【资料图】

排版/星空下的芋圆

合成橡胶，对很多人并不陌生，因为应用太广了。无论是你开车的轮胎，还是橡胶手套，都离不开合成橡胶。在资本市场上，橡胶板块始终是资金关注的赛道。今天，我们就来聊聊合成橡胶。

一、爹不亲娘不爱”的上下游

合成橡胶产业链的上游是化工原料供应商（煤、石油、天然气）和单体供应商，下游则是轮胎等终端客户，下图展示了合成橡胶的上下游情况。

合成橡胶的上下游情况 资料来源：东证期货研报

合成橡胶的上游是原油和天然气，最重要的单体原材料是丁二烯。其实，丁二烯的产量和价格对合成橡胶影响巨大。2021年，我国丁二烯产量约为300万吨，按道理说这么大的产量，在产业链上一定很有话语权吧？

很抱歉，并没有。

丁二烯和乙烯、丙烯共享石油裂解产业链，丁二烯可以视为是乙烯、丙烯的副产物。2021年我国乙烯产量2825.7万吨，丙烯产量4297万吨，和它们相比，丁二烯真的太微不足道了。

因此，上游化工原料供应商在做决策时，并不会考虑丁二烯的盈利情况。打个比方，麦子收割完之后秸秆也能卖钱，但农民会因为秸秆行情很好去多种麦子吗？显然不会。乙烯就像麦子，丁二烯就是秸秆。如果乙烯、丙烯等产品的行情不好，石化装置整体效益不佳，即便此时丁二烯的市场需求较好，企业仍可能降低装置负荷，从而加重丁二烯供需偏紧的格局；反之亦然。因此，合成橡胶的上游并不待见它。

接着，我们再聊聊合成橡胶的下游。合成橡胶的不同胶种对应的下游需求存在差异，两大主流胶种丁苯和顺丁橡胶的主要应用领域都是轮胎。下图展示了2020年全球顺丁橡胶的下游需求结构。

资料来源：东证期货研报

根据森麒麟（002984）的招股书，合成橡胶的成本仅占轮胎总成本的15%，而轮胎成本在整车成本上更是微乎其微。在轮胎新装市场上，整车厂并不会将合成橡胶价格作为决策的依据。轮胎替换市场上，消费者虽然会关注轮胎价格，也会挑品牌，但轮胎替换更多地是刚需，轮胎即使涨价了该换也得换，当然跌价了一般也不会多换。因此，合成橡胶也不能得到下游的关怀。

总而言之，合成橡胶在上下游的眼中是“爹不亲娘不爱”的存在，不分享快乐也不共担痛苦。因此，合成橡胶行业难以获得议价权，也无法将价格变动及时传导下去。但这不完全是坏事，如果上下游一侧出现了较大的边际变化，但很难在短时间内通过产业链进行调节和纠正，合成橡胶可能就有昙花一现的一波机会。

二、生活在天然橡胶的阴影当中

合成橡胶常与天然橡胶并用制造轮胎胎面，合成橡胶和天然橡胶是竞争和互补的关系。人类最早使用的橡胶就是天然橡胶，后来两次世界大战期间，由于天然橡胶物资匮乏，合成橡胶才作为备胎应运而生。

遗憾的是，虽然经历了近百年的发展，和天然橡胶相比，合成橡胶依然是一个笨拙的后进生。从结构上看，天然橡胶分子量更大、结构更完整，且含有多种未知的成分。在橡胶领域，人类现在的科学水平还没有达到能用化学方法复制生物制品的能力。因此，越是对性能要求高的领域，天然橡胶的比例越大；越是对性能不敏感的领域，合成橡胶的使用就多一些，生产商也能根据两者价格的变化来调整配方。

因此，合成橡胶和天然橡胶的价格有很高的相关性。讨论合成橡胶，就不能不聊聊天然橡胶。天然橡胶属于农产品，天然具有农产品所特有的供给弹性差的问题，从种下树苗到可以产胶需要7年时间，而一棵橡胶树通常具有40年的寿命，这也意味着，天然橡胶的产能是由7年前甚至更久之前的种植来决定的，短期很难改变，不像其他产品一样可以快速扩充产能以应对。

不过，天然橡胶的供给弹性其实还行，但短期内是可以人为控制的。割不割、怎么割、割多少，是可以自由决定的。橡胶可以长期储存，橡胶库存一般很高。供过于求时，行业体现为一直在消化库存和过剩产能，一直抬不起头，但供不应求时，天然橡胶的价格可能会一步登天。由于库存只能是单向的（即行业不能负库存） ，所以天然橡胶具有牛短熊长的特点。下图展示了全球天然橡胶种植面积。

全球天然橡胶种植面积 资料来源：中信期货研报

当前全球天然橡胶库存很高，已经处于过剩状态。虽然看起来天然橡胶种植面积有所回落，但亚洲主产国10-15岁“壮年”橡胶树占比很高，连割几桶都不带腰酸背痛的，非洲科特迪瓦种植面积也处于增产期。根据IRSG的预测，2023年天然橡胶的产量依然会有2.8%的增长。面对今天的过剩，我们要“感谢”10年前勤奋种树的自己。

受到天然橡胶的拖累，合成橡胶也是如此。

三、强者不在乎，弱者抓不住

合成橡胶虽然是传统行业，但由于生产过程复杂，是技术、资金双密集型行业。中国合成橡胶行业市场以中石化中石油、部分民营企业、和小部分外企组成。由于合成橡胶是石油下游产品，以中石化和中石油两大集团为主，其油品定价权由中石油和中石油总部统一定价，因此二者在合成橡胶领域占据主导地位，其产能和产量占比均超过50.0%左右。虽然两桶油有很强的定价权，但合成橡胶这点蝇头小利，它们着实看不上。

民营企业包括天津陆港、福橡化工、山纳合成橡胶等，市场份额占比低。部分国外化工企业通过企业合并或招商引资方式进入国内市场，但在市场中的竞争力也较弱。如果合成橡胶迎来了牛市，这些企业有望大赚一波，只可惜它们控制不了上游，也拿不下下游，天然橡胶还在中间呼风唤雨，真可谓“身世浮沉雨打萍”。

四、牛市什么时候来

合成橡胶也曾经有过雄起的时候，不过遗憾的是，基本都不是合成橡胶自己的原因。下图展示了丁苯橡胶的价格走势，2009年1月-2011年6月，合成橡胶涨了三倍，主要原因是金融危机后下游需求的快速恢复、国际油价的触底反弹，叠加天然橡胶持续减产带来的供给不足。另外，2010年全球又出现了极端天气，种种原因带来了合成橡胶持续两年的大牛市。

2016年11月，合成橡胶又走出一波暴涨，但复盘下来，主要原因恐怕是人民币贬值带来的大宗商品价格全线上涨。2021年初，受到全球疫情、能源价格、地缘政治和国际运输的影响，合成橡胶也迎来一波小牛市。不过到今年上半年，合成橡胶的价格已经回到了之前的水平。

资料来源：同花顺iFinD，商务部

整体来说，如果要想迎来大牛市，则满足货币放水+天然橡胶供给受限+强劲需求，这是驱动合成橡胶的“三驾马车”。2023年，随着疫情的好转，消费有望迎来一波小阳春。不过，当前天然橡胶依然处于过剩状态，消费增长和央行投放的流动性幅度恐怕也不如2010年。大牛市恐怕依然是合成橡胶的“白月光”。

不过，即使大牛市真的来了，影响更大的恐怕也是天然橡胶和轮胎行业吧。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。